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（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛，尹新悦）
1空间格局：如何理解行业中长期成长机遇？
1.1空间视角：渗透提升进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板
1.1.1辨景气度：渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸
国内特纸行业规模超万吨，整体稳健成长，细分景气度现分化。特种纸行业属于利基市场，纸种品类繁多，全球共有多种品类，且每年新增上百个品种，单纸种体量偏小，其中食品包装纸占比较高（32%，规模超万吨），电气用纸仅10万吨+体量。各纸种景气度成长分化，主要与下游行业所处生命阶段有关，头部纸企多以单赛道切入占据先发优势，后延展至多品种布局不断抬升成长天花板，以对冲单纸种的成长周期风险。
中期视角，特种纸行业未来成长驱动力来自哪里？
总结过去特种纸企业发展成长历程，我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来自渗透率提升和进口替代。驱动力一：消费升级带动下渗透率提升型纸种。消费升级驱动进一步可分为：1）基于个性化需求带动的纸品升级替代，比如装饰原纸领域中可印刷原纸的快速成长。当前装饰原纸市场规模万吨，过去5年CAGR为6.2%，相比素色原纸，可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需求进行图案印刷，印刷后图案清晰，层次立体感强，且克重稳定，色泽一致，适印性能好，因此近年来可印刷/素色纸增速现分化，过去5年CAGR分别为7.8%/2.6%。
2）以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提升，比如食品包装纸。根据我们测算，以年为基础，基于20%替代率下，带动食品卡纸消费增量44万吨。
驱动力二：国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势进行国产替代，比如医疗包装纸、液体包装纸。1）医疗包装纸：国内行业规模20+万吨，增速受益于对BOPP膜的替换等，其中技术壁垒相对较高的医疗透析纸曾被国外品牌垄断，产品以进口为主，伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题，提升工艺水平，购置国外先进设备，国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代，未来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。
2）液体包装纸：03年以前利乐包占比95%，上游液包原纸多采购自北欧特种纸厂（如毕瑞、斯道拉恩索），伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替代，以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升，国产液包原纸凭借性价比有望进一步抢夺外资市场份额。
1.2析格局：如何理解成长分化背后的内外部因素？
特种纸VS大宗纸：相比大宗纸，我们认为特种纸具有以下不同：1）产品属性：相较于大宗纸的同质化，特种纸的工艺壁垒相对更高，定制化更强，不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主，大部分特种纸下游客户以直接品牌制造商为主。
2）定价周期：长周期验证模式下，客户粘性更强，定价周期也更长。大宗造纸定价周期大多在日度/周度频率，特种纸与下游客户定价周期以月度/季度为主，例如食品卡纸以季度定价为主，烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长，在浆价下行周期下更为受益。3）提价力度：大部分特纸占据下游客户成本较低，下游客户对提价不敏感，提价曲线更为陡峭。例如，装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要，在但在下游装饰板材中成本占比不足1%，因此本轮装饰原纸提价中，生产厂家提价幅度更高（元/吨）
头部企业VS中小纸企：行业生命周期环保外部变量催化下，内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）差距逐步拉大，格局加速集中。伴随行业进入有序发展期，大纸企与小纸企差距拉大，后发企业劣势明显。一方面，企业核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模支撑，后发企业追赶非一蹴而就。
另一方面，在先行者已成规模的前提下，龙头凭借成本优势进行阻击，新进入者面临的竞争压力较大，很难对行业格局形成长期实质性扰动。以浙江省为例（特种纸全国），15-20年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量增速趋势明显分化，背后的原因主要体现在以下几个方面：1）行业进入壁垒提升，部分产能自动退出带来格局优化：小企业最初的进入来自市场对产品质量的低要求，赚快钱，缺少技术积累，行业进入有序成长期后，下游客户对产品质量要求提升，头部企业开始引进进口设备，并且进行独立的设备技术改造团队了，小企业无法满足对日益提升的产品质量的要求，逐步退出市场。
2）拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄，未能及时进行新品类的开拓和技术研发，并进行客户范围的开拓，逐步被市场淘汰。3）成本管理能力差距加大：具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本规模效应的强化。例如，部分特纸企业已经开始进行热电联产（例如五洲江西基地）；部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断进行提前战略储备（例如1H21），并逐步开始进行上游浆品类的布局（仙鹤广西浆项目、五洲等），以摆脱对上游资源的依赖。4）强成长动力：伴随近年来头部公司加速上市进程，加大资本开支力度、融资能力支撑产能投放。
行业进入有序成长期，部分细分纸种市场格局清晰。例如，装饰原纸CR3达到72%，格拉辛纸CR4超过95%，医疗包装纸CR3为78%，由于部分纸种以薄为基础，仙鹤在薄纸领域深耕多年，且基于先发优势拓展多领域，当前在下游多个细分行业位居前两名。
细分纸种盈利能力与竞争格局、下游客户竞争格局相关性强。细分纸种盈利能力分化的原因一方面来自竞争格局的差异，例如烟草配套用纸整体竞争格局较优且下游客户稳定性强，整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主，下游客户竞争激烈控费意识较强，对上游原料供应商价格形成一定压制，且这类纸种本身标准化程度较高竞争较为激烈，导致短期吨盈利受到压制，后续下游客户格局向好纸种本身格局向好趋势下，吨净利有望进入稳中提升状态。
1.3成长格局路径演绎：品类多元化布局+上游产业链延伸
中长期角度，我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化，周期成长路径清晰，从龙头成长路径角度，我们认为主要聚焦于以下两点：路径一（拓品类维度）：通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长天花板，保持成长动能。举例：凭借市场敏锐度引领纸品应用的升级切换，例如无碳纸→热敏纸/格拉辛纸的转变，仙鹤领先于市场率先开发出高品质热转印纸，伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。路径二（成本维度）：产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，减弱周期波动，热电联产降低能源成本对盈利的扰动。（报告来源：未来智库）
1.3.1品类维度：如何认知特纸板块企业成长边界？
品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景气周期扰动。典型的如仙鹤，最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道，后凭借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头，并且不断进行产品品种的开拓，先后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域，为下游客户提供一揽子的纸基解决方案，营收从13年的16.1亿元提升至21年的60.2亿元，复合增速17.9%，现已在九大纸品赛道中布局，其中6个纸品居于规模首位，从整体规模角度已成为国内特种纸龙头。
纵观海外特种纸龙头成长发展历史，奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业亦不断进行产品延展。以奥斯龙为例，公司以造纸和制浆技术起家，后面进军各品种特种纸类，并且基于相通的纤维抄造技术发展无纺业务，当前覆盖过滤、医疗、离型标签等多个领域，凭借细分功能纸品和纤维获得超额收益，拥有客户超过家，成为多个高端细分纸基赛道领导者。
市场开拓：看好中长期特纸出海战略。近年来由于国内特纸工艺技术水平的提升，产品质量逐渐得到海外客户认可且具备成本优势，以装饰原纸、标签离型纸为代表的纸种加速出口。从21年特种纸上市公司海外业务占比来看，当前海外业务普遍在10%以内，出海战略仍处在初期发展阶段，长期角度我们看好在技术成本优势下部分特种纸品出口带来的成长性。
借鉴海外特种纸龙头，全球特种纸龙头奥斯龙通过全球化战略奠定成长基调，平滑单市场景气度波动。5年，公司欧洲业务营收占比达64%，年这一数字已下滑至44%，北美、亚洲业务占比不断提升。全球化布局下，公司通过调整销售策略，快速捕捉市场需求，对冲因某一市场疲软带来的业绩下滑。8年，南美洲、大洋洲（主要为巴西市场）合计营收2.24亿欧元，同比增长56%，北美洲市场营收4.25亿欧元，同比增长13.3%。在欧洲市场整体低迷的背景下，得益于海外市场的需求推动，集团整体业绩仍有小幅增长。
兼并收购、海外设厂是奥斯龙全球化战略的重要渠道。年，奥斯龙在全球14个国家设有45个工厂，总员工数达到人。7年，公司收购巴西VCP公司以应对南美洲离型纸市场缺口；针对北美快消行业市场，先后收购多家北美食品包装公司。年1月，公司收购中国装饰纸公司明联新材，以加强对中国装饰原纸市场的布局。
1.3.2控成本：自建浆线+热电联产，减弱上游资源依赖
短期角度，头部公司基于对上游浆原料价格判断，进行阶段性木浆战略储备，通过长协、提前储存等方式进行，例如在20H2木浆低位时，仙鹤、五洲等头部特纸企业进行了4-7个月的原料木浆储备，1H20/20年报表端原料/存货比值分别为56%/72.3%。中长期角度，仙鹤、五洲等头部企业已开始在华南、中部地区进行浆产能的布局，以及热电联产降低能源成本，持续优化效率。（报告来源：未来智库）
2公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间
2.1规模成长性：头部格局已清晰，全品类注入成长动能
从成长性角度，近年来行业内公司成长呈现分化，部分低端特种纸、或下游应用领域进入存量竞争的单一纸种型公司（如烟草配套用纸）成长进入瓶颈期，而通过强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）、产品壁垒较高受益于中高端产品渗透、具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材等），成长动能则更加充沛。
2.2盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，人均创利周期成长
横向盈利能力比较来看，特种纸毛利率普遍高于一般不具备浆产能的大宗纸企，主因从产品属性角度，特种纸技术壁垒更高、下游交易以直接客户为主，定制化属性更强，比如凯恩股份以具有较高技术壁垒的电解电容器纸为主，整体毛利率较一般特纸企业高7-15pct。从盈利波动性角度，盈利周期性主要受原料价格（木浆、能源动力）波动、竞争格局影响。
单位人工成本/制造费用分摊：从单位人工成本分摊角度，整体规模效应增强下人工效率呈提升趋势，各公司间人工成本分摊差异主要与纸机大小导致人员配备规模、纸品的标准化差异有关。从单位制造费用分摊角度，由于制造费用的主要构成是能源动力成本、设备折旧分摊成本，产生差异背后一方面原因是纸品工艺不同导致单位能源耗费的差异（例如薄纸的单位能源消耗较厚纸更大），纸机设备账面价值的差异（例如五洲以二手改造纸机为主，设备账面值较低，单位分摊具备优势），另一方面也与能源成本控制程度（是否拥有热电联产）相关。
人均创收/人均创利：伴随规模效应、成本控制能力的强化，特纸企业近年来人均创利呈周期性提升趋势。
2.3费用周转：费用支出管理优化，利润率资产周转导致ROIC分化
16年以来，各公司降本控费，整体费用管控能力优化，管理费用率持续下行，规模化优势渐显。从ROE对比表现来看，五洲特纸凭借较高的资产周转率表现优异，华旺科技产品具备技术壁垒，盈利能力表现更优，ROIC表现处于同业较优水平。（报告来源：未来智库）
3如何看待特纸经营周期？——把握量利拐点
3.1短期：浆价回落+提价落地，吨盈利修复带动估值修复
特种纸主要成本构成是木浆为主的原材料，21年主要特种纸公司原料成本占比超60%，和大宗纸不同的是，原料构成中除木浆、原木（杨木、杨木皮）外，由于后期工艺处理的复杂性，辅料占比更多，包括钛白粉（主要用于装饰原纸）、淀粉、轻钙、胶乳等。
木浆价格判断：21年11月以来，木浆价格受供应端压制进入快速上行通道，当前供应面偏紧的基本面虽未见边际好转，但期货层面基于供应炒作的情绪开始降温，拐点已现，且下游需求疲软，对浆价继续上行形成掣肘，短期预计高位震荡。中期伴随阔叶浆新产能投放、木浆价格有望回落至正常水平。能源成本角度：特纸企业4Q以来受煤炭、蒸汽能源成本高位影响，吨盈利阶段性承压，当前盈利进入底部区间。提价：特纸企业自3月开始陆续发布提价函，5月进行进一步发布提价函，当前在陆续落实中，伴随纸品提价落地，我们预计后续在原料及能源成本对盈利的进一步压制趋缓的预期下，盈利有望进入边际修复通道。
3.2中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动
上市特种纸企成长性已现分化。从品类角度，食品、医疗、商务交流等纸种具备成长性，但烟草包装已处于存量偏衰退。从标的角度，重点
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