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（报告出品方/作者：安信证券，罗乾生）
1.华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异
1.1.国内中高端装饰原纸龙头，深耕行业二十载
华旺科技深耕中高端装饰原纸领域，规模位于国内第三，跻身全球高端装饰原纸行业前列。公司前身杭州华锦特种纸有限公司成立于年，年成立华旺科技，专注于特种纸细分品类装饰原纸的研发、生产及销售，同时延伸至上游的木浆贸易业务，年12月在上交所主板成功上市。华旺专注于中高端装饰原纸领域，是少数既掌握核心技术，又有能力进行多品种、定制化生产的装饰原纸企业之一，已成为国内中高端装饰原纸领军龙头，并跻身全球高端装饰原纸行业前列。截至年末，华旺拥有杭州和马鞍山两大生产基地、7条全球先进的装饰原纸生产线，装饰原纸设计产能达到27万吨，规模位于国内第三，年市占率达21.51%。华旺产品矩阵丰富，涵盖可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两种类型共余个品种。
1.2.股权结构集中稳定，激励充分调动积极性
华旺股权结构集中，管理层经验丰富，管理长期稳定。公司实控人为钭正良和钭江浩父子，共持有43.70%的股权，实控人及一致行动人共持股49.04%。钭正良直接或间接持股20.57%，自公司年成立至年2月担任董事长。其子钭江浩直接与间接持股23.14%，年至今担任董事，年3月开始担任董事长。张延成持股1.51%，年至今担任总经理，年至今担任董事。公司管理长期稳定，管理层拥有丰富的造纸行业经验，多自年公司成立至今担任管理层，均持有公司股份，与公司利益高度绑定。
股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心。公司于年6月实施股权激励方案，向名董事、高管、核心管理、核心技术人员授予不超过.31万股股份，占总股本的0.72%，首次授予.05万股，授予价格为7.88元/股。股权激励进一步绑定公司管理层及核心人员利益，充分调动员工积极性，进一步激发生产、管理、销售的经营活力，彰显公司发展信心。
考核目标分为公司与个人层面，公司层面三个解锁限售期的考核目标为以年为基数，公司-年营收或扣非归母净利润增速分别不低于30%、60%、90%，即-年营收不低于20.96、25.79、30.63亿元或-年公司扣非归母净利润不低于3.31、4.08、4.84亿元。公司、年业绩皆超额完成考核目标，21年公司营收增速达82.38%，扣非归母净利润增速为67.56%，皆大幅超过30%；22年公司实现营收34.36亿元，与年相比增长.15%，实现扣非后归母净利润4.53亿元，与年相比增长77.65%，皆超过激励目标60%的增速。
1.3.产能扩张推动营收增长，盈利能力居于行业高位
华旺产能扩张驱动营收增长，盈利持续兑现。华旺产能扩张驱动业绩快速增长，-年营收自13.47亿元增长至34.36亿元，CAGR为16.89%；归母净利润自1.01亿元增长至4.67亿元，CAGR为29.05%。年华旺上市后开始加速扩张产能，业绩表现亮眼。年公司IPO募投项目马鞍山一期7万吨产能充分释放，产量同比增长45.86%，驱动营收同比增长82.40%至29.40亿元，归母净利润同比增长72.53%至4.49亿元。马鞍山二期5万吨产能于Q1投产后持续释放，23Q1华旺营收实现9.14亿元，同比增长20.87%，归母净利润为1.08亿元，同比下降4.43%。
华旺以装饰原纸为主，木浆贸易为辅，其中装饰原纸产品以可印刷装饰原纸为主。年华旺装饰原纸、木浆贸易占比分别为69.35%、28.20%。华旺装饰原纸分为可印刷装饰原纸与素色装饰原纸，可印刷装饰原纸为主要种类，H1在总营收占比达68.68%，素色装饰原纸占比从年的11.73%下降至H1的4.79%。内销贡献主要营收，外销占比自年华旺产能扩张发力外销后逐步提升。华旺以内销为主，年内销占比为86.21%。年华旺产能扩张开始发力外销，年外销占比提升至11.98%，年进一步提升至13.79%。
盈利能力处于行业高位，22年浆价高企盈利韧性彰显。分产品看，华旺盈利能力较强主要系装饰原纸毛利率较高（华旺装饰原纸年吨毛利稳定在-元/吨区间），主要得益于华旺的中高端定位使得成本向下游传导能力较强，价格抗周期性较强，叠加成本管控能力优异，年吨成本稳定在-元/吨之间。木浆贸易业务方面，木浆属于大宗商品，华旺木浆贸易业务整体盈利水平不高，毛利率基本处于5%-15%区间。同时，伴随华旺中高端产品占比提升、规模效应持续放大，华旺盈利中枢有所抬升，、年毛利率高于可比公司；22年浆价高位运行、能源成本上涨对盈利能力造成较大压力，22年华旺毛利率同比下降3.38pct至18.47%，相比多数可比公司下滑幅度有限。
华旺期间费用管控良好，期间费用率处于行业低位。华旺期间费用率呈持续下降趋势，-年期间费用率自8.87%下降5.47pct至3.40%，主要系1）公司20年上市、22年定向增发分别获9.50、8.20亿元募集资金，资产负债率下降，货币资金充裕，银行利息收入增加、利息支出减少，-年财务费用率下降2.39pct至-1.28%，处于行业低位。2）公司持续提升精细化管理能力、推进数智化升级，行政人员精简，-年管理费用率下降1.10pct至1.39%，处于行业低位。华旺22年ROE居于行业高位，源于较高的净利率。-年华旺毛利率大幅提升、期间费用率显著下降，净利率自6.51%增长至13.54%，华旺ROE主要驱动从资产周转率变为净利率。华旺净利率表现优异使得ROE高于可比公司平均水平,-年稳定于14%-19%区间。
营运能力待改善，现金流情况良好。华旺存货周转率较低，我们分析主要系华旺有木浆贸易业务，且为降低原材料价格波动风险备有较多原材料。年因马鞍山一期生产线于Q4投入生产，原材料备货增加导致年存货同比增长35.39%，存货周转率达到低点2.89次，年回升至3.67次。现金流方面，公司经营性现金流情况良好，年经营性现金流同比增长2.28%至5.39亿元，净现比为1.16。
2.装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升
2.1.终端家居应用的面子工程，高端化升级动能充足
装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，行业处于家居产业链上游。装饰原纸属于特种纸的细分品类，主要用于制造人造板贴面材料。装饰原纸经过印刷、浸胶等后续加工可以生产出浸渍装饰纸，浸渍装饰纸在高温高压环境下压贴于人造板表面，经过压贴后的人造板成品主要应用于家具、地板、木门等家居终端消费品的生产制造，因此装饰原纸为终端家居应用的面子工程。装饰原纸凭借环保、性能高、美观、可个性化定制等优点已取代宝格丽纸成为人造板主流贴面材料。装饰原纸按功能可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他四个类型，其中面层装饰纸为主要类型，为华旺等装饰原纸龙头主营产品，分为可印刷和素色装饰原纸。
我国为人造板第一大生产地支撑稳定需求，装饰原纸市场规模达万吨。装饰原纸处于家居产业链上游，行业需求受家居下游影响较大。20世纪90年代以来，我国城镇化率不断提高、住宅销售面积高速增长使人造板产业迅速发展，-年我国人造板产量CAGR达12.71%，年人造板产量达3.37亿平方米，我国成为人造板世界第一大生产国。人造板快速发展带动装饰原纸的强劲需求，-年装饰原纸销量以7.90%的CAGR增长至.69万吨。随着我国住宅销售面积增速放缓，人造板产量增速放缓，装饰原纸进入稳步发展阶段。年受地产调控政策、疫情扰动影响，装饰原纸销量短期承压，同比下降8.07%。
地产政策边际放松，竣工企稳回升带动家居需求回暖。年11月以来，地产宽信贷、保交付、保主体等托底政策陆续推出。地产维稳政策发力下，刚需住房需求有望获得支撑，当前竣工情况已开始回暖，有望带动下游家居需求回暖。年3月，我国房屋竣工面积累计值同比增长14.70%，呈现快速回升趋势。
存量房重装、精装渗透率提升有望成为家居需求新驱动。我国新房住宅销售面积增幅趋缓，逐步靠近存量房时代。-年我国房地产处于高速发展时期，住宅销售套数CAGR为15.8%，以10-15年为翻新周期，-年所销售的住宅将产生翻新需求，有望带来庞大的存量翻新市场。根据中国装修协会和中装新网数据，年我国装修需求中，存量房占比为33.6%。在消费升级趋势下，国人对家居品质需求不断提高，驱动翻新周期缩短。同时，我国精装渗透率仍较低，根据奥维云网数据，年我国精装房渗透率达37%，与发达国家80%以上相比，仍有一倍以上提升空间。今年以来，多地出台政策，通过缩短二手房限售时间、取消或调整二手房指导价，促进二手住房流通，23年初二手房成交面积快速释放。
装饰原纸是终端产品的面子工程，下游对产品质量敏感度较高；成本占比较小，下游对价格敏感度较低。装饰原纸下游需进行浸胶、印刷、压板等后续工序，低端与中高端装饰原纸的质量差别较大，中高端装饰原纸能够有效降低下游厂家在印刷、浸胶等加工环节中的残次品率，节约生产成本。例如中高端装饰原纸耐磨性好，生产过程中不易断纸，成品率较高，浸渍速度较快。随着国内下游浸渍装饰纸生产商逐渐采用转速更快的先进印刷设备，对装饰原纸性能要求逐渐提高。
同时，装饰原纸的作用类似于地基，制成的浸渍装饰纸贴附于家具表面，性能指标的高低会直接影响到最终的呈现效果，因此能够直接影响终端产品质量，是终端应用的面子工程，下游厂商与消费者对装饰原纸的质量敏感度较高。与低端产品相比，中高端装饰原纸在终端呈现的色彩表现力、耐晒度、清晰度、均匀度等性能更佳，印刷效果逼真，最大程度避免印刷过程中出现的纹路模糊、露白、色度不均、褪色等缺陷。而且装饰原纸成本占比较小，下游对价格提升较不敏感。以华旺装饰原纸为例，华旺产品以中高端为主，根据华旺科技
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